近期美国运动风潮崛起，我们认为Planet Fitness(USLNT)将会是此一风口的主要受惠公司。主要原因有三点：
健康意识上扬带动美国运动风潮
近年来美国人肥胖问题以及运动习惯同步提高，引起大众对运动的重视，其中以青壮年以老年人最为明显，2003年至2017年平均每日运动时间皆有10%以上的成长。另一方面，2017年上健身房的会员占美国15-64岁人口渗透率达30%，对比1996年仅15%来说有非常大的成长，而美国健身房会员年均消费金额并没有快速成长的迹象，这也显示除了少数专精健身的人之外，许多人是为了健康而去。Planet Fitness新市场的商业模式，将有助其站上此一运动风口。
新市场破坏性创新商业模式形成强大护城河
Planet Fitness透过低价和”食物”，来满足”以往不曾有运动习惯，但却想运动”客群的需求。同时间Planet Fitness全国性的完整布局以及品牌意识，以及既有领导者定位上难以转移和成本结构限制下，Planet Fitness成为每个美国人上健身房运动的第一站，既有同业却无法模仿。
受益于快速成长，Planet Fitness有能力通过提高权利金抽成来提高利润
受惠于远高产业平均的加盟店同店销售增长，使Planet Fitness加盟事业得以快速扩张，在加盟主享受运动风潮带来利润的同时，Planet Fitness议价能力也有所提升，通过逐年增加高权利金店家数量，Planet Fitness 2017年整体平均权利金抽成约在4.25%，相比2010年的1.39%，足足增长了2倍之多。运动风潮也将持续支撑其提高权利金的能力，藉此提高公司获利。
我们认为Planet Fitness拥抱新市场策略获得成功，预计将颠覆大众对于“健身房”的认知，站上美国健康风潮的浪尖。Planet Fitness目前股价对自由现金流量倍数仅18.6倍，隐含Yield 5.3%，在未来成长逻辑不变的状况下，Planet Fitness相对一般高成长企业便宜许多。
Disclaimer:本研究团队并未持有Planet Fitness，本研究报告仅供学术交流讨论，不能作为投资买卖建议。在研究时应先确认本报告资料是否有疏漏之处，本报告虽已尽可能确认信息正确性，但恐有遗漏之处。若对公司基本面有兴趣，建议投资人自行再做一次研究。
投资重点：
1、健康风潮回归，整体市场稳健成长
a.美国人越来越健康，运动时间逐年上升；b.此波运动风潮主要由25-44岁的青壮年以及55岁以上的老人所带动；c.除了少数专精健身的人之外，许多人是为了健康而去；
2、Planet Fitness新市场策略，站上运动风潮的浪尖
a.克莉思汀森“新市场破坏性创新”b.Planet Fitness面向运动风口；c.相对同业，PLNT商业模式独特，不与主流市场竞争15%专业市场；d.强势成本结构建构护城河，同业无法复制；
3、商业模式-成长飞轮带动加盟风潮
a.相对市场的单店营收高成长有助Planet Fitness加盟事业；b.Planet Fitness逐年提高授权金抽成有助利润成长；
4、总结
1公司简介
Planet Fitness成立于1992年，为美国最广为人知的健身中心之一，其特殊的目标客群以及低价策略，成功吸引那些“不常运动”的人成为会员。截至2017年底共有1,518家店，其中1,456家为加盟店，62家为自营店面。
为什么说Planet Fitness目标客群特殊呢？根据研究，美国约有15%的人在健身，而许多健身中心和教练都以这15%的人为市场，竞争相当激烈。在Planet Fitness创立的小镇Dover也是如此，因此当时创办人Chris Rondeau等三人将目标转向剩下的85%一般大众，希望借由“非专业”的方式，将运动习惯带入大众的生活之中。
健身人眼中“怪异”的健身房：Planet Fitness有许多对于健身人来说，非常奇怪的规定，如禁止批评、不准发出嘶吼(用力)的声音，更不欢迎你留太多汗，甚至谢绝壮汉与辣妹自拍。
这对一般人可以理解，许多人之所以不会去健身房，一部份是因为许多有健身的人都喜欢用各种方式来“卖弄肌肉”，相比之下一般人就会自觉无法练到那样的程度，而快速打退堂鼓，因此这些禁令实际上是帮助“一般民众”找回自尊的方式之一。
然而更令人讶异的是，这些措施或许合情合理，但每个月举办二次Pizza、贝果(Bagel)吃到饱就更怪异了。
在一般人的认知里，上健身房的目的无非“练肌肉”或是“减肥”，但在这里并没有这回事，Planet Fitness希望把在这运动当作生活的一部份，大家是为了“健康”而来，而非要做多专业的训练或减肥。既然是为了“健康”，那么这家健身房完全没有教练课程我想大家也不会意外了吧，毕竟跑步和简单的重训是不需要教练在旁边的。
对于这样的客群，Planet Fitness为此在店面上，店址选择为工作区域30分钟内可以到达的地方(方便客户就近运动)，店面设计空间为2000平方英尺，里面尽可能摆设最多的运动器材为其准则，由于目标客群只是想来运动，因此在器材选择上，也会以有氧和简单的重训为主。
图一、Planet Fitness奇特的健身文化
来源：官网
Planet Fitness超低价策略要怎么赚钱？
让笔者为大家摊开Planet Fitness财报，Planet Fitness主要收入来源有四个：
1、加盟费用(Franchise)：Planet Fitness会向加盟业者收取5%的会员费抽成，同时需要另外上缴1.59%的总公司相关费用分摊。Planet Fitness在收到钱之后，会将其中一部份的钱投入营销之中，替各地的加盟店做推广的动作，藉此执行其“全国+地方”双管齐下的营销策略。
2、佣金收入(Commission)：Planet Fitness加盟店的消耗品，营销材料以及店铺维修相关原料接须从总公司购买，Planet Fitness总公司则在其中抽成。
3、设备收入(Equipment)：Planet Fitness所有加盟店的运动器材皆由总公司统一购置，并要求加盟店4-7年就必须更换设备，以维持设备安全性。
4、自有店面经营(Company-owned stores)：自营部份的收入。
图二、Planet Fitness营收拆解（单位，百万美元）

2产业趋势-由健康意识引起的运动风潮
2018年7月19日，有调查指出，美国人肥胖问题以及运动习惯同步提高，越来越多人听从美国政府对于运动量的建议，决定每周定期运动，这一比例由2015年的21%上升至2017年的24%。与此同时，美国肥胖问题也逐年加剧，根据美国疾病管制与预防中心(CDC)调查数据显示，2015-2016年美国成人(18岁以上)肥胖比率高达39.6%，此一比率在1999-2000年仅30.5%。

图三、美国成人肥胖比率（单位，百分比）
另外，观察美国人平均一天作息时间，可以发现2014年以来，美国人越来越将花在电动上的时间拿去做运动，或其他非电子类的休闲活动(图四)，这也带动了健身产业的稳定成长，若我们研究细部数据(图五)，可以发现，在2006年美国运动时间触底后开始上升，而这波运动风潮主要由25-44岁的青壮年以及55岁以上的老人所带动，很显然是因为在这两个年龄层分别是肥胖后遗症刚开始发酵以及开始恶化的时期。因此相比以往，这两个年龄层对运动的时间增加许多。
图四、健康意识兴起，玩电动时间自2014年开始下降；
美国人平均一天活动时间，小时；Playing games及Sports为左轴，TV为右轴。
图五、美国中年人以及老年人运动时间上升幅度最高；
美国人平均一天运动时间，小时。
健康意识的崛起也带起一股健身房热潮，从图六到图八我们可以看到，2012-17年美国健身房产业营收、会员数近20年复合成长率分别为6.8%及4.3%，2017年上健身房的会员占美国15-64岁人口渗透率达30%，对比1996年仅15%来说有非常大的成长。另一方面，在美国健身房会员年均消费金额方面，近年维持在450-490美元区间，并没有快速成长的迹象，这也显示除了少数专精健身的人之外，许多人是为了健康而去。
而对于一般大众来说，Planet Fitness正是一个很好的入门健身房。
图六、美国健身房产业营收近20年年均增长6.8%；
美国健身房产业营，十亿美元。
图七、美国健身房会员数量近20年年均增长4.3%；
美国健身房会员数量(左轴)，百万人；15-64岁人口渗透率(右轴)，百分比。
图八、美国健身房会员年均消费金额近年维持在450-490美元区间
美国健身房会员年均（消费金额，美元/年）

3新市场破坏性创新-Planet Fitness成功创建护城河
在新世代管理学大师克莉史汀森提出的《破坏性创新》概念中，将破坏性创新分为＂低阶市场破坏性创新＂以及＂新市场破坏性创新＂，我们认为Planet Fitness的策略是属于＂新市场破坏性创新＂的一个典范。
图九、克莉史汀森的破坏性创新三维模型
根据其提出的观点，＂新市场破坏性创新＂是透过创造新市场，是以全新的价值要求，吸引不曾消费过此项产品或服务的消费者。这样的商业模式通常不会引起在位者的注意，因为他们目标的客群不同。一直到创新场商从这样的利基市场转而进军主流市场时，既有领导者才会明显感受到威胁，却无法逆转趋势。一个例子是：智能型手机的兴起，满足了许多人上网的需求(个人计算机需求过度满足)，加上手机具备便利性，使得大部分人的注意时间由计算机转向手机，既有的智能型手机商得利，然而个人计算机市场却因此挣扎。
我们认为Planet Fitness也是如此，其定价策略以月付10美元的一般会员方案，或是付出21.99美元成为进阶会员(可以拥有每个月二次吃到饱活动的参与权以及其他一系列优惠)，甚至年缴会费只要39美元，相对于同业真的便宜许多。
Planet Fitness透过低价和”食物”，来满足”以往不曾有运动习惯，但却想运动”客群的需求，这类客群不需要专业的健身教练或高级训练器材，他们只是希望借由固定的运动习惯，来维持身体健康，因此这类客群也不会介意运动前后吃一些大餐，此类客群就是一般人，而非专家。当然，他们愿付价格也非常低，所以通常愿意选择最低价的健身房作为起点。
图十、相对于同业，Planet Fitness的订价非常便宜
既有领导者无法模仿
由于业界的领导企业通常已经对客群有所定位，加上他们更愿意去服务需要健身教练的高利润客群，因此在低阶市场中，要成为Planet Fitness的对手非常难，除了地方性或是非盈利的健身房。
若这些领导企业想与Planet Fitness打价格战，教练费、高阶运动器材的成本结构下是无法与Planet Fitness匹敌的，另外就算这些对手想利用降低服务质量和项目与Planet Fitness竞争，也会因此而丧失既有的高利润客群。
因此对于Planet Fitness而言，其在新市场的竞争策略建构了非常强大的护城河。在面对健康意识引起的运动风口上，Planet Fitness全国性的完整布局以及品牌意识，有助于其成为每个美国人上健身房的第一站，同时间既有同业却无法模仿。
4同店销售增长带动加盟风潮，有助Planet Fitness持续提高授权金
我们认为远高于产业平均的加盟店同店销售增长有助Planet Fitness加盟事业快速扩张，由于Planet Fitness正处于产业风口，2012年以来加盟店同店销售增长率接维持在9%-12%之间，2012-17年年均成长8.7%，对比同时期产业年均成长率仅2.2%，算是相当优异。
新市场的商业模式带动Planet Fitness同店销售快速增长的状况下，也让更多潜在加盟主有意愿加入，有助于Planet Fitness在全国快速布局，从图十二我们可以看出，2012年以来，Planet Fitness平均每年开出179家加盟店，显示加盟主也明显感受到这股热潮。Planet Fitness的市占率也因此快速上升，据笔者依据权利金抽成反推得出，2012年Planet Fitness包含加盟店收入的市占率为7%，但到了2017年时已经达到11%。
图十一、远高于产业的同店销售增长有助加盟事业快速扩张
图十二、远高于产业的同店销售增长有助加盟事业快速扩张
许多加盟主在享受这股风潮的同时，Planet Fitness议价能力也有所提升，Planet Fitness与加盟主签约期间通常为10年，而其每几年就会调高针对会员费抽成的比重，新店签约抽成比重目前是7%，而2017年整体平均权利金抽成约在4.25%，相比2010年的1.39%，足足增长了2倍之多(图十三)。 而权利金的提高对于营业利益率有直接的贡献，从图十四可以看出，2013年加盟店利润率仅68%，至2017年时高达84%；而整体营业利益率也从2013年的34%上升至2017年的43%，成长惊人。 图十三、加盟商的趋之若鹜有助提高权力金抽成
图十四、Planet Fitness的成功提价让利润率得以上升，EBITDA Margin(各部门税前息前折旧摊销前利润率)，百分比。

5估值及结论
综观Planet Fitness 2015年上市以来估值，以本益比来看目前估值偏高，达96.7倍(以7月20日收盘价49.87元计算)，但我们认为以自由现金流量估值较能反映其商业本质，目前股价对自由现金流量倍数仅18.6倍，隐含Yield 5.3%，在未来成长逻辑不变的状况下，Planet Fitness相对一般高成长企业便宜许多。
回到基本面美国运动风潮趋势不变的状况下，我们认为Planet Fitness是一家非常有潜力的公司，主要原因为其商业模式及全国性品牌意识的建立将加速其快速扩张，而既有领导者无法轻易模仿。
图十五、Planet Fitness股价对自由现金流量估值尚属合理（乘数法估值，倍数）。
Disclaimer:本研究团队并未持有Planet Fitness，本研究报告仅供学术交流讨论，不能作为投资买卖建议。在研究时应先确认本报告资料是否有疏漏之处，本报告虽已尽可能确认信息正确性，但恐有遗漏之处。若对公司基本面有兴趣，建议投资人自行再做一次研究。